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文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈 

2025年8月，藏格矿业(000408.SZ)交出了一份看似亮眼的半年报：归母净利润同比增长38.8%至18.00亿元，市场情绪随之升温。然而，在这份光鲜的报表背后，一场由投资收益主导的“利润结构重塑”正在悄然上演。营收微降4.74%至16.78亿元，与利润大幅增长形成鲜明对比，其背后的逻辑并非来自主营业务的强劲增长，而是高度依赖于参股公司巨龙铜业的“输血”。这一现象揭示了藏格矿业当前业绩的脆弱性与不可持续性，也为其未来的发展蒙上了一层阴影。

报告期内，公司从持有30.78%股权的巨龙铜业获得投资收益12.64亿元，占归母净利润的70.22%。这笔“躺赚”的利润，是权益法核算的结果，直接反映了巨龙铜业自身盈利能力的提升——其上半年实现净利润41.66亿元。然而，这种利润模式将藏格矿业的业绩表现与巨龙铜业的经营状况深度绑定，使其在享受高收益的同时，也丧失了对利润来源的直接控制力。一旦巨龙铜业未来因市场、政策或生产问题导致盈利下滑，藏格矿业的利润将立即受到剧烈冲击。这种“寄生式”的盈利结构，使得公司的核心竞争力被严重削弱，其自身造血能力的强弱反而退居次要位置。

反观藏格矿业的主营业务，呈现出“一稳一弱”的分化格局。作为公司压舱石的氯化钾业务，表现相对稳健。上半年实现氯化钾销量53.59万吨，完成全年目标的56.41%，得益于上半年钾肥大合同签订及海外厂商联合减产带来的价格支撑，公司氯化钾平均售价同比增长25.57%，而平均销售成本同比下降7.36%，推动该业务毛利率提升至61.84%，同比增加13.56个百分点，贡献营收13.99亿元，同比增长24.6%。这一板块的稳定表现，是公司现金流和财务安全的基石，也印证了钾肥作为关乎粮食与国家安全的战略资产，其需求刚性与供给集中带来的长期价值。

然而，另一大业务板块——碳酸锂，则陷入了行业周期的泥潭。受供需错配影响，碳酸锂价格持续在低位震荡运行。上半年，公司实现碳酸锂产量5170吨、销量4470吨，分别完成全年目标的47.00%和40.64%，但该业务板块的毛利率仅为30.53%，同比大幅下降19.75个百分点，营收同比腰斩。更致命的是，2025年7月16日，公司全资子公司格尔木藏格锂业有限公司被责令停产。其核心原因在于，察尔汗盐湖矿区的《采矿许可证》登记开采矿种仅为钾盐，未包含锂资源开采权限。尽管公司辩称其提锂工艺是利用生产钾肥产生的低品位尾卤水进行“综合利用”，且已取得相关技术专利，但这一解释能否获得监管部门的最终认可，目前仍存在巨大不确定性。这纸“停产令”如同悬在头顶的达摩克利斯之剑，不仅直接中断了公司最被市场寄予厚望的新能源业务，更暴露了公司在历史合规管理上的重大疏漏。在紫金矿业入主、强调规范化治理的背景下，这一历史遗留问题显得尤为刺眼，成为制约公司估值提升和未来扩张的核心障碍。若不能妥善解决，公司“钾锂双轮驱动”的战略构想将彻底落空，锂业务的想象空间将大打折扣。

2025年1月，紫金矿业通过子公司紫金国际受让股份，正式成为藏格矿业的控股股东，实际控制人变更为上杭县财政局。这一事件无疑是公司发展史上的里程碑。紫金矿业作为全球矿业巨头，其入主带来了治理结构的规范化、管理能力的提升以及强大的资源整合预期。公司已着手改组董事会，建立“四位一体”监督体系，有望彻底扭转过去“野路子”式的运营风格。紫金还承诺将在60个月内，通过资产重组、业务调整等方式解决与藏格矿业潜在的同业竞争，明确将藏格定位为“紫金系锂业务平台”。这一战略定位，为藏格矿业的长期发展描绘了宏伟蓝图。

然而，光环之下，挑战并存。紫金的入主虽带来资源与平台，但能否真正化解藏格自身的经营风险与历史包袱，尚待观察。尤其是在锂业务合规问题上，紫金的影响力与协调能力将是关键考验。此外，紫金自身在锂领域的布局(如阿根廷3Q盐湖、西藏拉果错)与藏格矿业存在潜在协同空间，但也可能因资源分配、战略优先级等问题产生新的矛盾。

展望未来，藏格矿业的长期价值被市场寄望于三重增长引擎。短期引擎是巨龙铜业的持续放量。巨龙铜业二期改扩建工程预计2025年底建成投产，矿产铜年产量将从2024年的16.6万吨提升至约30-35万吨。远期规划三期工程，目标年产量60万吨以上。在铜价“易涨难跌”的判断下，巨龙铜业的量增将为藏格矿业带来显著的业绩弹性。保守测算，若三期满产，巨龙铜业净利润有望达226.37亿元，给藏格贡献的投资收益将超69.69亿元，较2024年增长超200%。中期引擎是钾肥业务的海外扩张。公司布局的老挝钾盐项目，已取得157.72平方公里钾盐矿储量证，氯化钾资源量约9.84亿吨，规划一期200万吨/年产能，预计2027年投产，将使公司钾肥产能翻番，顺应全球钾肥供应格局向“北美、东欧、老挝”三足鼎立演变的趋势。长期引擎则是依托优质盐湖资源，打造紫金系锂平台。公司通过藏青基金持有麻米错盐湖26.95%股权(碳酸锂储量约218万吨)，以及结则茶卡和龙木错盐湖21%股权(合计碳酸锂储量390万吨)。麻米错盐湖已获采矿证，计划三季度启动一期5万吨/年项目建设，初步测算建设周期9-12个月，达产后生产成本预计仅3.10万元/吨，成本优势极为突出。

尽管前景看似光明，但现实的障碍不容忽视。首先，察尔汗盐湖锂业务的合规风险是当前最紧迫的“近忧”。若无法顺利续办包含锂资源开采权限的新采矿证，不仅现有产能无法恢复，未来的扩张计划也将无从谈起。其次，碳酸锂行业正处于深度出清阶段，价格何时触底反弹存在不确定性。虽然券商预测2025-2027年公司碳酸锂销量将达1.56、1.87、2.34万吨，但价格预测极为保守(分别为6.02、6.08、6.26万元/吨)，毛利率也将持续下滑(29.83%、27.05%、25.63%)，反映出市场对行业复苏的谨慎态度。最后，巨龙铜业的高投资收益依赖于铜价的高位运行，若全球经济复苏不及预期或货币政策转向，铜价下行将直接冲击公司利润。

值得肯定的是，藏格矿业的财务基本面依然稳健。截至上半年，公司资产负债率仅为7.03%，账上现金充裕，经营性现金流净额达8.34亿元，巨龙铜业的高分红也为公司提供了充沛的现金支持。这种低杠杆、高现金流的财务结构，为公司应对锂业的不确定性以及为麻米错、老挝钾盐等“远水”项目的大规模投入提供了坚实的底气。

藏格矿业在紫金矿业的光环下，确实拥有了重塑价值的机遇。其资源禀赋优异，钾肥业务稳固，锂资源储备丰富，且获得了强大的战略支持。然而，当前的业绩增长很大程度上是“借来的”，依赖于巨龙铜业的高投资收益，而自身最具成长性的碳酸锂业务却因合规问题陷入停滞。

紫金的入主既是机遇也是考验，能否真正解决历史遗留问题，将资源优势转化为持续的盈利能力，是决定藏格矿业能否摆脱“幻象”、实现真正价值重估的关键。

投资者在憧憬其三重增长引擎的同时，必须清醒地认识到其“近渴”之困与“远水”之遥，对这份被紫金光环笼罩的“优异”业绩，保持一份审慎与警惕。

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